오늘도 이동훈 부사장님의 재정 독립과 경제적 자유 강의를 정리해본다! 보통주와 우선주 가치평가에 대해 알아보자.
시작하기 전에 부사장님께서 애널리스트 리포트를 몇 개 보았더니, 어떤 지점장님께 특히 대한항공을 주의 깊게 봐야 한다고 들으셨다고 한다. 오늘은 애널리스트 리포트의 일부를 가지고 4기업의 사례연구를 해볼 것이다.
이 세 가지 방식으로 가치평가를 한다.
1. 자산 가치 : 회사의 가치를 그 회사가 갖고 있는 자산으로 평가하는 방법
예) 자산이 많은 회사 : 탄광회사(석탄 매장량), SK 주식회사
2. 수익 가치 : 전형적인 현금흐름을 할인하는 모형. 회사는 수익을 내기 위해 존재한다. 재화를 만들어서 팔고 서비스를 제공한다. 그렇게 해서 나온 현금흐름을 미래에 얼마나 나올지 추정해서 가치를 평가하는 방법. 가장 많이 사용하는 방법
3. 상대 가치 : 같은 업종의 회사와 비교하는 방법
1) PER : 주가 ÷ 주당순이익. 주가의 수익성 지표
2) PBR : 회계장부에 기록해놓은 장부의 값 (시가와 다를 수 있음) 시가와 장부가를 구분할 수 있어야 한다. 어떤 게 더 정확할까? 시가가 더 정확하다. 항상 시가를 평가하는 습관을 들이고 재무제표상 자산가치가 1억으로 적혀있다 해도 시가는 얼마인지 봐야 한다.
3) PSR : 한주 당 매출액 대비 주가의 비율
위의 세 지표(1~3)는 다 사용하는데, 비교를 하면서 가치를 측정하기 위해 사용한다.
본질가치가 100이라면, 사람들이 우르르 모여서 본질가치 100짜리를 200, 300에 평가하고 버릴 수도 있다. 시장에서 내가 100짜린데 어떤 건 160에 거래되기도 한다. 왜일까? 결점이 있나? 설명을 잘 못하나? 등 검토해보고 내가 보기에 문제점이 없다면 저평가되어 있을 수 있다. 본질가치도 중요하지만 시장에서 사람들이 사고파는 게 가격이다. 가격을 무시하고 가치만을 추구했을 때 시장에서 도태될 수 있다.
참고) 미국 백만장자의 패턴이 있는데 비싼 차를 사고, 한 차를 10년 이상 탄다. 이게 무슨 의미일까?
차량은 회계적 감가상각이 보통 5년이다. 2억 차를 사면 매년 약 4천만 원씩 떨어진다고 보는 것이다. 차를 사면 초기에 감가상각이 많이 일어난다. 부자들은 왜 이걸 10년씩 타냐면 5년, 6년이 지나면 감가상각이 거의 없다. 처음에 1억짜리가 5천만 원 가는 데에는 7년, 8년 간다.
차는 좋은 차를 사면 오래 타는 게 중요하다. 감가상각과 실제 사용가치 때문이다. 부자들은 이 개념을 알기 때문에 그렇게 타는 것이다. 자산을 어떻게 사용했을 때 뽕을 뽑는지 안다. 오래 탈수록 그 자산의 가치를 충분히 활용해서 즐긴다. 결국 부자들은 숫자에 능하고, 경제개념이 명확하다.
1. 장부 가치 : 자산과 부채의 가치를 시가로 측정하는 게 좋다.
예) 여의도 땅이 장부가로 1,000억 잡혀있다. 실제로 그 토지를 산지 30년 전이다. 지금은 시가가 5,000억이라면 5,000억으로 생각하는 게 맞다. 부채는 거의 장부가가 맞지만, 시가가 존재할 수 있다. 채권 같은 경우는 보정된 이자가 포함되어 시가 평가한다. 부채를 갚아야 하는데 어려운 회사의 경우 채권자가 부채를 탕감하거나 깎아주는 경우가 있다. 실제 갚아야 할 부채가 1,000억이 아니라 500억으로 줄을 수 있다. 아주 예외적인 사례이긴 하다.
2. 청산 가치 : 회사를 청산할 때 쓰는 가치평가이다. 빚잔치를 할 때 부채를 주고 주고 그래도 남는 자산이 있으면 주주가 가져가는 걸 청산 가치라고 한다. 계속 영업하는 기업에 투자할 때는 보통 이런 청산가치는 중요하지 않다. (계속기업의 가정)
3. 대체 원가 : 이 자산을 대체할 때의 원가는 얼마인지 생각하는 것이다.
예) 박물관 하는 기업이 있다. 박물관 안에 골동품, 예술품이 있다. 이런 예술품, 골동품을 시장에서 사 온다고 했을 때 어떻게 될지 생각하는 게 대체 원가 방식이다. 흔한 방식은 아니다.
1. 배당 평가 모형 : 기본적으로 주식회사는 배당을 줄 거라고 생각하는 것이다. 배당을 받아서 투자자가 수취하고 그 배당을 미래 현금을 배당한다고 생각한다. 그걸 할인해보는 것인데, 한국 기업 중에 배당을 진짜 주는 기업은 많지 않다.
배당을 주는 이유가 뭘까?
고정적으로 들어가는 투자가 필요 없는 회사는 주주에게 돈을 돌려준다. 투자할 게 없으니까. 회사가 번 돈을 회사에 투자해서 나오는 수익률이 투자자가 요구하는 수익률보다 높지 않기 때문에 배당한다. 내가 경영자인데 20억이 있다. 신사업하거나 기존 사업에 투자해서 나오는 수익률이 주주가 요구하는 요구수익률보다 못 벌 거 같을 때이다. 예로 리츠.
때로는 이 원리 때문에 배당을 주는 걸 나쁘게 생각하는 투자자들도 있다. 그렇게 나쁘게만 생각할 수도 없는 게 산업의 특성을 이해해야 한다. 한국전력이나 가스공사는 거시경제의 변수가 있다. 우리나라의 성장률이 3%면 한국전력이나 가스공사도 3% 이상 성장하기 어렵다. 주주가 요구하는 수익률이 WACC이다. 기업은 WACC 이상을 벌어줘야 한다. WACC 이상을 벌어줄 자신감, 그게 기업의 경영자가 기본적으로 생각해야 하는 자세이다.
2. 항상 성장 모형 : 성장하는 기업은 배당을 주지 않는다. 계속 재투자해서 성장한다.
너어무 너어무 중요한 모형이다. 고든의 항상성장모형
오늘 어떤 회사로부터 배당을 100원 받았다. 이 회사는 배당을 내년에 5% 더 줄 거다. 그러면 100원 x 1.05이다. 내년에 105원의 배당이 생긴다. 그 105원의 배당을 내가 요구하는 수익률(k)과 배당성장률의 차이로 나누면 회사의 가치가 나온다.
생각보다 이게 의미도 크고 좋다. 이 모형은 배당하는 회사에 사용한다.
비교하는 방법이다. 엄친아..
비교당할 게 아닌 걸 비교하는 건 안 된다. 비교당할 만한 회사끼리 해야 한다.(Apple to Apple Comparison) 그 비교 방법이 세 가지이다. PER, PBR, PSR.
한국전력을 비교할 때 일본에 있는 도쿄전력과 비교해야 한다. 중국에 있는 전력회사이거나. 한국에는 한국전력과 비교할 게 없다. 독점이기 때문에.
그럼 삼성전자는 뭐랑 비교해야 할까? SK하이닉스, LG전자. SK하이닉스와 비교하는 삼성전자(반도체)와 LG전자와 삼성전자(가전제품)는 느낌이 다르다. 삼성전자는 가전도 하고 있고, 반도체도 하고 있고, 핸드폰도 하고 있다. 그럼 애플이랑도 해야 한다. 그럼 삼성전자는 상대가치평가법으로 평가하는 게 맞을까?라는 질문이 생긴다. 그럼 사업을 쪼개야 한다. 쪼개서 나오는 손익계산서, 현금흐름 등으로 주가 수익을 계산해서 비교해야 한다. 그렇게 되면 가치평가 방식이 훨씬 정교해지고 자세해져야 한다.
항상 상대가치평가에서 전제는 "제대로 된 비교대상과 비교하느냐."이다.
금융업은 PBR이다. 베트남의 은행업 PBR과 한국의 은행업 PBR, 인터넷 은행업 PBR 배수를 보면 어떨까? 전통 금융업의 PBR은 1을 넘지 않는다. 장부가가 주가이다. 그런데 카카오뱅크 PBR은 훨씬 높다. 이건 뭘까?
PBR이 높다는 건 앞으로 성장할 거라고 보는 것이다.
PSR은 스타트업에 많이 쓴다. 스타트업은 아직 현금흐름이 발생하지 않고 장부가도 별로 없다. 그래서 매출이 중요하다. 그래서 초기 단계.
하나가 더 있다. EV/EBITDA.
EV/EBITDA는 기업의 잉여현금흐름에 가까운 이익이다. 이게 중요한 이유는 회사의 사업을 통해서 나오는 현금흐름이기 때문이다. EBITDA가 +가 난다는 것은 이 회사가 살아날 수 있다는 얘기이다. 현금이 돈다는 뜻이다.
그래서 신사업할 때 EBITDA가 +인 게 중요하다. 일단은 걸어갈 수 있다는 거기 때문이다. 회사가 벌어들인 현금(150) 대비 회사가치가(300) 2배이면, 내가 이 회사에 300을 쓰고 사면, 매번 150씩 벌어줘서 2년이 지나면 내가 투자한 걸 회수할 수 있다는 얘기다.
EV/EBITDA가 7배라면, 이 회사를 지금 사면 7년 후에 내 투자원금을 회수한다는 뜻이다. M&A 가치이다. M&A 업무를 하는 사람은 EV/EBITDA 배수를 굉장히 중요하게 여긴다. EV/EBITDA가 낮다는 건 싸게 거래하고 싶다는 뜻이다. 예를 들어 의류, 패션업은 EBITDA 배수가 낮다. 반면 배터리 사업은 EBITDA 배수가 높다.
우선주 가치평가는 매우 쉽다. 우선주 배당은 만기가 없다고 본다.
가치평가를 하는 사람은 오늘이 아니라 내년이 중요하다. 그것을 forward라고 한다.
1년 후의 예상 주당 순이익(EPS). 네이버 주식 1주당 9,300원 벌 거라고 예측했다. 이런 네이버 같은 플랫폼 기업은 PER을 44배 했다. 둘을 곱해서 41만 원이 나왔다. 여기에 유통주식수를 곱하니 시총이 67조가 나왔다.
기존의 포털 사업의 PER는 25배이다. 기존 포털 사업은 29조이다. 차이인 24만 원은 페이/웹툰/커머스/Z홀딩스에서 나온다는 것이다. 가치를 쪼개서 합쳐서 가치평가를 하기도 한다. 이 방식을 SOTP(Sum of the parts)라고 한다. 페이/웹툰/커머스/Z홀딩스/포털.
※ Z 홀딩스 : 이전의 야후 재팬. 주로 그룹 경영 사업, 야후 및 금융 그룹 비즈니스를 하는 일본계 기업
LG생활건강은 음료, 소비재, 화장품 기업이다. global peers는 P&G, 콜게이트, 유니레버, 로레알, 존슨앤존스, 시세이도 등이다. 한국 기업이라서 discount가 되어 있다. 부사장님께서는 LG생활건강이 정말 좋은 회사라고 생각하신다.
매출액은 2019년에 7조 6천억 원이다. 2022년 12월 예측치(Estimate)를 보면 PER는 16배, PCR은 9배, PBR 2배, EV/EBITDA 9배. 엄청 우량기업이다. 그러니 LG생활건강은 10년 간 끊임없이 주가가 올랐다. 결국에는 LG생활건강 같은 기업을 찾아내서 투자해야 한다. 이런 회사는 기초가 있는 회사이다. 매출은 10조에 가까운데 놀라운 건 OP 마진이 16%이다. 소비재에서 OP 마진 16%는 기적이다.
CP(Current Price)는 현재 주가이다.
2022년 매출을 보면 10조이다. 작년 연말이 9조였다. 이유가 뭘까? 승객이 아닌 화물이다. 2019년 매출이 코로나 전에 12조였다. 2020년 7조가 되었다. 2021년 예상치(Forecast)가 11조이다. 영업이익 보면 사람 나르는 것보다 짐 나르는 게 훨씬 좋다. 2021년 영업이익이 1조 4천억 원이다. 사람나르는 건 라면 끓여달라하지 짐날라달라하지 영업이익 안 난다. 의자 다 떼버리고 반도체 실어 날렸더니 매출 9조에 영업이익 1조 4천억원이 나왔다. 항공산업은 자산이 아주 많은 산업이다. PBR이 안 높다.
즉, 자산 활용률이 높지 않다. 투자자 입장에선 날아가지 않는 주식이다. EV/EBITDA 배수가 낮다. LG생활건강은 11배였는데 대한항공은 5.67배이다. 버는 것에 대해서 항공산업은 소비재 산업보다 반밖에 인정을 못 받는다. ROE는 10%이다. LG생활건강은 17%이다. 내가 바보가 아니면 대한항공이 아니라 LG생활건강을 샀어야 됐던 거다. 당연히 비쌌을 것이다. 반드시 LG생활건강이 답인 건 아니다.
왜 PBR 밴드가 있을까. 항공산업은 PER보다 PBR을 많이 본다는 생각을 해야 한다. 자산이 많은 장비 산업이기 때문이다. 2021년부터 주가가 많이 회복했다. 그럼에도 불구하고 아직 더 올라갈 거라고 애널리스트들은 예측하고 있다. 장치산업은 PBR을 많이 본다는 생각을 하면 된다. 항공산업은 EV/EBITDA가 낮다. 합성의약품 연료 생산은 요새 15배이다.
주당 5,100원 벌어주는 회사이다. 목표 EV/EBITDA 배수를 4.2배 적용했다. 항공산업(5.6배)보다 낮다. 정유산업은 항공산업보다 훨씬 더 성장성이 낮다고 보는 것이다. 4.2배 정도면 사양으로 봐도 무방한 배수이다. SK이노베이션은 NAV로 평가했다.
다양한 가치 평가를 같이 쓰지만 각 애널리스트마다 주요 가치평가 수단은 있다. 이런 애널리스트 보고서를 여러 개 보면서
'이런 산업은 EV/EBITDA를 몇 배로 보네.'
'이 산업은 PER을 어느 정도로 보네'
생각하면서 배워나가야 한다.
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